影響證券價(jià)格波動(dòng)的因素十分復(fù)雜，其內(nèi)在價(jià)值是最主要因素，而貨幣政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)也產(chǎn)生較大的影響。本課 題分別研究貨幣供應(yīng)量、利率對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響，對(duì)其影響效果進(jìn)行比較，這對(duì)于央行如何實(shí)施貨幣政策，采取何種貨幣政策變量來(lái)影響證券市場(chǎng)都有重要的意 義。

　　【摘要】貨幣政策對(duì)我國(guó)證券價(jià)格波動(dòng)的直接影響和間接影響都是立即顯現(xiàn)的，前者的強(qiáng)度更大些，但二者的影響強(qiáng)度總體上都比較小且影響的持續(xù)期都較短。而且對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整比貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)證券市場(chǎng)的影響更大，但二者的影響作用都十分有限。

　　【關(guān)鍵詞】銀行論文投稿,貨幣政策,證券價(jià)格波動(dòng),直接影響,間接影響

　　一、引言

　　根據(jù)貨幣政策變量選擇的不同有以下兩類(lèi)文獻(xiàn)：第一類(lèi)是側(cè)重分析貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。錢(qián)小安（1998）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià) 格相關(guān)性較弱且不穩(wěn)定。黃新奇、邢秀鳳等（2010）發(fā)現(xiàn)貨幣供給量對(duì)股票價(jià)格變化的影響作用不顯著。第二類(lèi)研究文獻(xiàn)則專(zhuān)門(mén)對(duì)利率和股市價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系進(jìn) 行定量研究。段進(jìn)（2011）研究表明利率的作用更大，且利率對(duì)股票的影響是明確的負(fù)向作用。劉琳（2011）發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率與股票價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且 存在一定的滯后性。部分研究文獻(xiàn)在定量分析貨幣政策對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)影響時(shí)也考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)造成的影響。如陸維新（2009）考慮了通貨膨 脹率之一宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

　　目前還沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)間接影響股票市場(chǎng)的情形進(jìn)行定量研究。我們的研究通過(guò)建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ蛠?lái)定量研究貨幣政策對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的直接影響和貨幣政策通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的間接影響。

　　二、貨幣政策對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)影響的實(shí)證分析

　　（一）變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明。

　　我們?nèi)≡露戎笜?biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，樣本時(shí)間為2002年1月至2012年12月。貨幣政策指標(biāo)我們選取狹義貨幣供應(yīng)量M1，7天銀行同業(yè)拆借利率用 RATE表示。資本市場(chǎng)指標(biāo)我們采用上海股市加權(quán)平均股價(jià)，用SHGJ表示，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)我們選取全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)總產(chǎn)值，分別用CPI和 GYZCZ表示。

　　對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行處理前對(duì)其中具有明顯季節(jié)變動(dòng)的序列進(jìn)行了X-11季節(jié)調(diào)整，對(duì)除利率以外的其它變量取自然對(duì)數(shù)，相應(yīng)變量表示為原變量前加LN。所有變量與模型均采用計(jì)量軟件Eviews6.0進(jìn)行處理和檢驗(yàn)。

　�。ǘ�）單位根檢驗(yàn)的結(jié)果。

　　1.原序列ADF檢驗(yàn)的結(jié)果

　　我們得到原序列在1%，5%及10%水平上均含有單位根，即均為非平穩(wěn)序列。

　　2.差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

　　我們得到一階差分序列在1%，5%及10%水平下均拒絕存在單位根原假設(shè)，即為平穩(wěn)序列。

　　（三）Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果。

　　我們對(duì)DLNSHGJ與DLNM1，DRATE及DLNCPI，DLNGYZCZ進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明在一定的顯著性水平 上，DLNM1，DRATE及DLNCPI都是DLNSHGJ的Granger原因，而DLNHL及DLNGYZCZ不是DLNSHGJ的Granger 原因。

　�。ㄋ模￢AR模型的建立。

　　根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果，我們以DLNM1，DRATE，DLNCPI和DLNSHGJ建立VAR模型。

　　下面只列出VAR模型中DLNSHGJ的方程

　　DLNSHGJ=？0.108342DLNSHGJ（-1）+？6.66E-07DLNM1（-1）+1.376601DLNCPI（-1）+？0.608138DRATE（-1）-0.004366

　　（五）廣義脈沖響應(yīng)分析。

　　我們采用Koop（1996）年提出的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。如圖1所示，我們得到DLNSHGJ對(duì)DLNM1、DRATE、DLNCPI的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。

　　圖1DLNSHGJ對(duì)DLNM1、DRATE、DLNCPI的脈沖響應(yīng)過(guò)程

　　由圖可知上海證券價(jià)格對(duì)各變量的變動(dòng)在早期的反應(yīng)較靈敏，同時(shí)各變量變動(dòng)只對(duì)上海證券價(jià)格產(chǎn)生短期的影響且影響的強(qiáng)度都不大。要說(shuō)明利率和貨幣 供應(yīng)量的變動(dòng)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化對(duì)上海股市平均價(jià)格的間接影響，還得結(jié)合DLNCPI分別對(duì)DRATE、DLNM1的脈沖響應(yīng)的結(jié)果（見(jiàn)圖2）來(lái)進(jìn)行 討論。

　　圖2DLNCPI對(duì)DLNM1、DRATE的脈沖響應(yīng)過(guò)程

　　從圖2可知，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和利率改變量的變動(dòng)的反應(yīng)在早期比較靈敏，但持續(xù)期較短且反應(yīng)的強(qiáng)度比較小。

　　對(duì)比直接影響和間接影響，前者的強(qiáng)度更大些，但二者的影響強(qiáng)度總體上都比較小且影響的持續(xù)期都較短。

　　三、貨幣政策效應(yīng)的結(jié)論

　　我們得出以下結(jié)論：第一，貨幣政策對(duì)我國(guó)證券價(jià)格具有直接的沖擊作用，但影響的持續(xù)期較短。第二，貨幣政策通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)證券價(jià)格的間接影 響不顯著，證券市場(chǎng)的資源配置作用有限。第三，我國(guó)貨幣政策的實(shí)施中，對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整比貨幣供應(yīng)量的采用對(duì)證券市場(chǎng)的影響更大，但總體上二者的影響作用都 十分有限。雖然我們的利率還未完全市場(chǎng)化，利率體系還不健全，但是實(shí)證結(jié)果表明通過(guò)利率的調(diào)整對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響比貨幣供應(yīng)量更大。然而從總體上來(lái)看我 國(guó)貨幣政策對(duì)證券價(jià)格仍不具有強(qiáng)調(diào)控能力。

　　參考文獻(xiàn)：

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